Inflación
5 min de lectura 13 oct. 23
El valor de las inversiones fluctuará, lo cual provocará que el valor de las participaciones se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.
Tras una era sostenida de dinero barato, los principales bancos centrales dieron un giro sin precedentes lanzando un ciclo global de subidas de tipos de interés para combatir una inflación creciente. El Banco de Inglaterra fue el primero en mover ficha, elevando su tipo básico al 0,25% desde un mínimo histórico del 0,1% en diciembre de 2021. La Reserva Federal estadounidense fue el siguiente, anunciando una subida de tipos en marzo de 2022, seguido del Banco Central Europeo en julio de dicho año. Analizamos las implicaciones para la economía real de la mayor subida de los tipos de interés globales de la historia reciente.
Desde entonces, la Fed ha subido tipos 11 veces (desde el 0,5% al 5,5%) en lo que ha sido el ciclo de endurecimiento más pronunciado y prolongado de la historia en Estados Unidos. No obstante, pese a la escala de estas medidas, hemos tardado mucho más de lo esperado en ver el impacto de estas subidas del precio del dinero en la economía real.
Es bien conocido que la política monetaria tarda un tiempo en surtir pleno efecto, unos 18 meses en el caso de cambios en los tipos de interés. En este contexto, y dado el ritmo de subidas de tipos en el pasado año y medio, es indudable que la resiliencia continuada de la economía americana ha pillado a muchos por sorpresa. En nuestra opinión, la falta de respuesta económica durante este ciclo concreto obedece a varios factores.
El sector corporativo y los hogares han reducido su apalancamiento de manera significativa desde la crisis financiera global (CFG) de 2008, con lo que el volumen de deuda corporativa susceptible de verse perjudicada por los mayores tipos de interés es mucho más bajo. Además, muchas compañías han aprovechado para refinanciar su deuda a tipos bajos a largo plazo, mitigando más si cabe el impacto del encarecimiento del dinero.
Mientras que los tipos de interés nominales han experimentado una marcada subida en los últimos 18 meses, la evolución de los tipos reales (es decir, ajustados por inflación) ha sido mucho menos extrema. Con el descenso de la tasa de inflación en los últimos doce meses y la subida de los tipos de interés (al menos en Estados Unidos), los tipos de interés reales se hallan ahora en territorio positivo, tras haber sido eminentemente negativos desde la CFG.
Esto significa que, si bien los prestatarios han acusado los mayores costes, la inflación ha ayudado a erosionar el valor real de su deuda. De este modo, el impacto real sobre la economía ha sido menos pronunciado de lo que sugieren las cifras generales.
El enorme aumento del ahorro acumulado durante la pandemia y los confinamientos todavía no se ha corregido del todo, lo cual sin duda ha ayudado a proteger los balances de los consumidores frente a los mayores precios y tipos de interés. Además, los hogares soportan niveles de endeudamiento mucho más bajos que antes de la CFG. Esto ha hecho que el impacto de los tipos crecientes en este ciclo haya sido muy inferior al de 2008, cuando su apalancamiento era elevado.
Dicho esto, parece que el ahorro excedente está cerca de agotarse, con lo que este factor podría comenzar a convertirse en un obstáculo cuando los hogares empiecen a apretarse el cinturón.
Asimismo, la existencia de otros factores en juego podría elevar la presión sobre el consumidor estadounidense en adelante. En octubre, por ejemplo, la reanudación de las devoluciones de préstamos concedidos a estudiantes comenzará tras una moratoria de tres años, lo cual podría reducir el gasto discrecional de los hogares. También estamos viendo un aumento de la amortización de deudas de tarjetas de crédito, lo cual sugiere que algunos consumidores se están preparando para una tormenta.
En Estados Unidos, el tipo medio de las hipotecas a tipo fijo a 30 años ha subido al 7%1. En los últimos años, no obstante, muchos propietarios de viviendas han aprovechado los bajos costes de financiación para asegurarse tipos baratos en hipotecas a 30 años. Así, cabe afirmar que la mayoría de los hogares estadounidenses están bien protegidos frente a los tipos de interés actualmente elevados.
En el Reino Unido, un número significativo de viviendas (el 28%) no están hipotecadas2, mientras que un 63% de las hipotecas tienen ratios préstamo/valor sólidos, inferiores al 75%3. Además, un mero 5% de los hogares del país tienen hipotecas a tipo variable, basadas en la tasa base del Banco de Inglaterra, y otro 5% ha debido o deberá refinanciar sus hipotecas en la segunda mitad de 20234.
Por consiguiente, aunque los hogares británicos sufrirán debido a los mayores costes del crédito, este dolor se concentrará seguramente en una porción relativamente pequeña del mercado.
La fortaleza del mercado laboral continúa sorprendiendo, y la escasez de mano de obra es especialmente elevada en ciertos sectores. Mientras que algunas áreas del mercado de trabajo se han visto afectadas por las subidas de los tipos de interés, otras en las que también se anticipaban presiones han aguantado bien el tipo. Por ejemplo, pese a la falta de demanda de vivienda nueva, no hemos visto pérdidas significativas de puestos de trabajo en esta área, debido probablemente a la fuerte escasez de oferta de inmuebles.
Tampoco hay que olvidar que algunos particulares y empresas se benefician de tipos de interés más elevados. Concretamente, los consumidores y compañías con posiciones de efectivo elevadas obtienen un interés atractivo en sus cuentas de ahorro; esto debería elevar su poder adquisitivo, ayudando a contrarrestar al menos en parte el impacto negativo las subidas de tipos en otras áreas de la economía.
La 10ª subida de tipos consecutiva implementada por el BCE en septiembre llevó su tipo de intervención al 4%, el más alto en la historia de la entidad. La medida también culmina su ciclo de subidas más pronunciado, que comenzó en julio de 2022 desde un mínimo histórico del -0,5%5.
Aunque la inflación en la eurozona ha disminuido desde los máximos del año pasado, sigue superando con creces el objetivo del BCE del 2%. No obstante, la expectativa general es que esta ha sido la última subida de tipos del ciclo actual. Esto refleja, en parte, el hecho de que la economía de la región experimenta un bajón: el BCE revisó a la baja su previsión de crecimiento este año, en un entorno de baja confianza de empresas y consumidores. Los datos de actividad manufacturera y de servicios se están ralentizando, y cabe la posibilidad de que las subidas de los salarios y el encarecimiento de la energía suman a la eurozona en territorio de contracción.
Al mismo tiempo, se estima que el endurecimiento de la política monetaria tarda hasta 18 meses en tener efecto sobre la economía. Ante las señales de desaceleración en la eurozona, unidas al descenso de la inflación, el BCE podría optar por tomarse una pausa para evaluar el impacto de sus subidas de tipos hasta la fecha antes de aplicar nuevas medidas restrictivas.
La coyuntura ha sido un tanto distinta en el universo emergente. Los mercados emergentes (ME), y en especial los de América Latina, comenzaron su ciclo de subidas de tipos incluso antes que el Reino Unido, y en algunos casos, hasta nueve meses antes que en Estados Unidos. A diferencia de los mercados desarrollados (MD), los países de ME no tuvieron tiempo de debatir si la inflación era transitoria o si su dinámica estaría dominada por la oferta o la demanda: era necesario actuar de inmediato.
La situación de inflación y política monetaria subsiguiente fue muy dispar entre regiones de ME. Latinoamérica fue escenario de subidas de precios y de tipos de interés mucho más pronunciadas: en los dos años transcurridos hasta fin de agosto, Colombia, Brasil y Chile subieron su tipo de intervención en 11,5, 9 y 8 puntos porcentuales (pp), respectivamente. En cambio, ciertos países asiáticos como Filipinas, Tailandia y Malasia implementaron subidas de 4,25, 1,75 y 1,25 pp6. Reflejando esta dinámica, las divisas latinoamericanas han figurado entre las mejor comportamiento en lo que va de año, mientras que las de Asia han quedado rezagadas.
En la mayoría de los casos, la rápida respuesta surtió efecto y se retomó el control de la inflación. Así, los bancos centrales de Latinoamérica están comenzando a recortar tipos. La República Dominicana y Uruguay ya lo han hecho este año en 100 y 75 puntos básicos (pb) respectivamente, mientras que Brasil y Chile hicieron lo propio en agosto. La expectativa es que Perú, México y Colombia seguirán su ejemplo más entrado el año. Los recortes en la región son oportunos a la luz de pronósticos de aumento de las tasas de impago de las empresas, lo cual podría ejercer presión sobre algunos de los emisores más endeudados.
La resiliencia de la economía estadounidense sugiere que los tipos de interés podrían permanecer elevados durante largo tiempo. Los salarios continúan subiendo, apuntalando la cifra principal de inflación pese a la caída de los precios de las materias primas y los bienes. Los salarios bajos han experimentado una subida especialmente significativa, respaldando a los consumidores y al conjunto de la economía.
Unos tipos reales más altos ayudan a retomar el control de la inflación. Estamos empezando a ver señales de ello al moderarse la inflación, aunque debe recordarse que las cosas suelen empezar a romperse en el sistema cuando los tipos reales se acercan al 3%, lo cual podría conducir a una contracción más pronunciada de la actividad económica.
Uno de nuestros principales temores es que los bancos centrales estén prestando atención al indicador equivocado para determinar cuándo poner fin a sus subidas de tipos. En lugar de dejarse guiar por la rápida caída de la oferta monetaria (un indicador adelantado tradicionalmente fiable del crecimiento económico en los 18 meses siguientes), parecen estar concentrándose en los niveles actuales de crecimiento. A medida que este continúa sorprendiendo al alza, se corre el riesgo de que los bancos centrales continúen subiendo el precio del dinero, implementando de este modo una política excesivamente restrictiva justo en el momento en que ese crecimiento se dispone a caer, y provocando con ello una contracción económica más pronunciada más adelante.
2. Money.co.uk (marzo de 2023).
3. FCA y Banco de Inglaterra (marzo de 2023).
4. M&G, Barclays (junio de 2023).
5. Reuters, «ECB raises rates to record high, signals end to hikes», 14 de septiembre de 2023.
6. Bloomberg (31 de agosto de 2023).
Cuando se mencionen rentabilidades, tenga en cuenta que las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras