Perspectivas de renta variable y multi-activos. Segundo trimestre 2023

Perspectivas de renta variable y multi-activos. Cuarto trimestre 2023

20 min de lectura 29 nov. 23

Aterrizar en la oscuridad

  • Pese a los abominables acontecimientos recientes en Oriente Medio, los mercados financieros han mantenido de momento la calma, con cierta huida hacia la seguridad de los mercados de valores cotizados, pero con respuestas por lo general bastante leves.
  • Si la situación empeora, tal vez por la implicación declarada o asumida de Irán, podría producirse un endurecimiento de las sanciones a la exportación de petróleo, algo que añadiría presión al alza sobre los precios por barril dada la actual dinámica de oferta y demanda de crudo.
  • Los inversores siguen concentrados en el impacto de unos tipos de interés más altos durante más tiempo. Ante el alto precio del dinero, cabe esperar nuevas contracciones de la demanda a medida que los mayores costes de financiación afectan a consumidores y compañías.
  • En el marco de la subida de las primas de riesgo de la renta variable, nuestras estrategias de asignación táctica multi-activos han reducido su exposición general a las acciones y ampliado sus posiciones en renta fija.

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El entorno macroeconómico está resultando más resiliente de lo que muchos esperaban, sobre todo en Estados Unidos, donde los mayores tipos de interés todavía no han afectado a muchos consumidores y empresas. No obstante, ahora que disminuye el ahorro excedente y comienzan las devoluciones de préstamos a estudiantes en dicho país, podríamos ser testigos de una erosión futura de la renta disponible. Pese a detectar focos de rentabilidad futura positiva en renta variable, el aumento de las primas de riesgo nos ha llevado a elevar la cautela en la clase de activos a corto plazo. Nuestras estrategias de asignación táctica multi-activos han reducido su exposición general a las acciones y ampliado sus posiciones en renta fija.

En renta variable, y a la luz del actual entorno macroeconómico incierto, nos inclinamos por inversiones cuyos motores estructurales se imponen a la exposición cíclica, y seguimos prefiriendo temas a largo plazo como la infraestructura, el ecosistema de bajas emisiones de carbono y la innovación, incluida la IA. A corto plazo, la compresión del diferencial de rentabilidad durante la reciente oleada de ventas podría ofrecer una nueva oportunidad para generar alfa mediante una buena selección de valores. Los temores de tipos de interés más elevados durante más tiempo están devolviendo las valoraciones de las utilities y de las empresas inmobiliarias a mínimos multianuales, lo cual nos brinda la oportunidad de ampliar posiciones en el segmento de la infraestructura. Por lo demás, olvidados por algunos inversores en un entorno de tipos de interés bajos, los bonos convertibles podrían ser beneficiarios de un trasfondo de tipos más altos durante más tiempo, pues los vencimientos de deuda y los mayores costes de financiación podrían llevar a las empresas a buscar alternativas más baratas que la renta fija tradicional.

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Fabiana Fedeli,
CIO de renta variable, multi-activos y sostenibilidad

Narrativas de mercado cambiantes

Tenía previsto comenzar estas Perspectivas trimestrales analizando el impacto del escenario de tipos de interés más altos durante más tiempo y la probabilidad de una recesión, pero es necesario prestar atención a un desarrollo más apremiante. El nuevo trimestre comenzó con las horribles imágenes procedentes de Oriente Medio, y nuestro sentimiento está con los afectados por esta violencia sin sentido.

Pese a los abominables acontecimientos recientes, los mercados financieros han mantenido de momento la calma. Se ha producido cierta huida hacia la seguridad de los mercados de valores cotizados y las TIR de la deuda soberana han disminuido, pero la respuesta ha sido por lo general bastante leve. Muchas bolsas regionales cerraron ligeramente al alza la semana transcurrida desde los primeros ataques.

A juzgar por su comportamiento, los inversores parecen opinar que la situación en Israel y Gaza está contenida y que no se contagiará a otras regiones. De no ser así, el impacto más probable e inmediato podría ser la implicación declarada o asumida de Irán, capaz de conducir a un endurecimiento de las sanciones a la exportación de petróleo. Entre las distintas estimaciones publicadas en los medios de comunicación, JP Morgan calcula que Irán exporta 1,7 millones de barriles diarios1. El equipo de análisis de renta variable de M&G Investments cree que cualquier descenso del suministro debería ser compensado sobre todo por Arabia Saudí. En nuestra opinión, Riad desea un mayor precio del petróleo, pero no hasta el punto de crear destrucción de demanda y arrastrar al mundo a una recesión. Así, en tal escenario, lo más probable es que el país diera marcha atrás a sus recientes recortes y elevara la producción. Dicho esto, la actual situación de oferta/demanda ya es ajustada, con lo que cabría esperar nuevas subidas de los precios. En el momento de redactarse este informe, no hemos visto ningún avance hacia sanciones petroleras a Irán, pero como bien sabemos, la situación puede cambiar con rapidez

Aunque Oriente Medio acapara ahora mismo los titulares y la atención del público, los mercados permanecen concentrados en un tema diferente. Un rápido vistazo al recuento de noticias en el servicio News Trends de Bloomberg muestra que temas como la recesión y la inflación, tras tocar techo en la segunda mitad de 2022, han vuelto a los niveles de comienzos de dicho año. Como era de esperar, el tema que está ganando cada vez más popularidad es el de tipos de interés más altos durante más tiempo.

El convencimiento de los inversores de que el precio del dinero más elevado y persistente se ha convertido en una realidad es la causa más probable de las caídas sufridas por la mayoría de las clases de activos en agosto y septiembre.

Si no el fin, al menos una pausa

Tras los retrocesos vistos en Estados Unidos, la inflación subyacente también ha comenzado a disminuir en el Reino Unido y la eurozona. No obstante, todavía es elevada respecto a los objetivos de los bancos centrales, ya se considere que están esculpidos en piedra en el 2% o algo por debajo del 3%. El mayor cambio ha sido la rápida subida de las TIR en los tramos a largo plazo de la curva de tipos, tanto en el universo desarrollado como en el emergente. Este desarrollo podría estar asumiendo parte de la labor de endurecimiento monetario de la Reserva Federal estadounidense (Fed), del Banco de Inglaterra (BdI) y del Banco Central Europeo (BCE), y es cada vez más probable que los bancos centrales se tomen una pausa para monitorizar el impacto de sus subidas de tipos previas sobre la economía. A la luz del descenso más pronunciado de la inflación subyacente en Estados Unidos, la Fed podría estar más cerca del fin de su ciclo de alzas del precio del dinero, y la probabilidad de una subida de tipos adicional en su reunión de noviembre no hace más que disminuir. Dicho esto, a no ser que la inflación se acerque más al objetivo o la economía experimente un bajón muy pronunciado, es poco probable que los tipos de intervención se recorten hasta un nivel con el que los mercados se sientan más cómodos.

Una recesión «escurridiza»

Nuestros equipos de inversión se reúnen con regularidad para discutir la evolución de los mercados, cada uno desde el punto de vista de su propio universo de inversión. Uno de los temas más debatidos es el de la recesión «escurridiza»: una recesión anunciada a menudo durante el año pasado, pero que todavía no se ha materializado. El entorno macroeconómico está resultando más resiliente de lo que muchos esperaban, sobre todo en Estados Unidos, y existe una explicación plausible: los tipos de interés más elevados todavía no han afectado a muchos consumidores y empresas. A la otra orilla del Atlántico, muchos hogares pagan tipos hipotecarios fijos a largo plazo (a diferencia de muchos hogares británicos), y las compañías con programas de refinanciación más largos todavía no pagan mayores intereses en concepto de su deuda. Dicho esto, datos de la Fed indican que el ahorro excedente que tenían los hogares estadounidenses antes de la pandemia se agotará en 2023.

Al mismo tiempo, los préstamos a estudiantes vencen en octubre (aunque los prestatarios que no logren satisfacer sus pagos en los próximos doce meses todavía no serán declarados con demora), y los saldos de tarjetas revolving también han aumentado. Nada es alarmante de momento, pero tendremos que monitorizar cómo avanza la situación, porque la mayoría de los datos apuntan a la erosión futura de la renta disponible.

Un aspecto importante, no obstante, es que estos datos ocultan grandes diferencias entre los grupos de rentas bajas y altas. Empresas con las que dialogamos destacan que, en Estados Unidos, los primeros ya han agotado su ahorro excedente, mientras que los segundos aún cuentan con reservas hasta bien entrado el próximo año. También vemos grandes diferencias entre las bases de clientes subprime y prime a nivel de provisiones no garantizadas con prestamistas de tarjetas de crédito: las de clientes prime han subido desde los mínimos de la pandemia, pero siguen por debajo de los niveles de 2019; en el segmento subprime parecen superarlos.

Aunque el tema de una recesión no parece figurar en primer plano en las noticias (y los actuales datos macroeconómicos no muestran indicios de una recesión profunda o de una crisis de crédito generalizada inminente), sí cabe esperar nuevas contracciones de la demanda. Los consumidores y las empresas se enfrentarán a mayores costes de financiación, lo cual seguramente afectará a su poder de gasto.

Si llegara a producirse una recesión, existen varios grados de intensidad, y los mercados de riesgo podrían permanecer sólidos ante una recesión leve. No olvidemos que el índice Dax alemán acumulaba una subida en la primera mitad de 2023 a pesar de que el país había entrado en recesión técnica (el PIB se había comprimido un 0,5% en tasa intertrimestral en el cuarto trimestre de 2022, y en un 0,3% en el primero de 2023). Ahora, el Dax todavía registra una subida en lo que va de año, aunque en agosto y septiembre perdió terreno junto muchos otros mercados de renta variable.

En nuestro informe previo de Perspectivas trimestrales de renta variable y multi-activos reconocimos que pese a la publicación de cifras macroeconómicas débiles en todo el mundo y al nuevo deterioro de ciertos datos, otros habían mostrado resiliencia y todavía no existía indicio alguno de un desplome inminente y generalizado de la demanda global. Dada la falta de visibilidad en el panorama de demanda a corto plazo, y al amplio espectro de posibles desenlaces positivos o negativos, creemos que es demasiado pronto para tirar la toalla con los activos de riesgo. Desde entonces, en términos macroeconómicos, el crecimiento ha permanecido débil, pero no se ha desplomado.

Mayor cautela

Ahora que los tipos de interés reales se hallan en territorio positivo incluso en Estados Unidos, las primas de riesgo de las acciones han subido, ejerciendo presión sobre las bolsas. Esto podría continuar durante un tiempo, y pese a detectar focos de rentabilidad futura positiva en renta variable, el aumento de las primas de riesgo nos ha llevado a elevar la cautela en la clase de activos a corto plazo. Nuestras estrategias de asignación táctica multi-activos han reducido su exposición general a las acciones y ampliado sus posiciones en renta fija.

El extremo a largo plazo de los mercados de deuda soberana del universo desarrollado (incluidos los bonos a 10 y a 30 años de Estados Unidos, el Reino Unido y Alemania) nos parece más atractivo tras el reciente retroceso de sus cotizaciones. En plena fase de volatilidad siempre es difícil encontrar el punto de entrada perfecto, pero con la Fed más cerca del fin de su ciclo de subidas de tipos, cabe esperar que las TIR a largo plazo hayan tocado techo o estén a punto de hacerlo. Así, los tramos de mayor vencimiento de la curva son como una especie de «seguro» si un eventual bajón económico resulta ser más significativo de lo que anticipa el mercado.

Dicho esto, no estamos para nada apresurándonos a salir de la renta variable: todavía encontramos focos atractivos (un regalo frecuente del pánico bursátil), pero sigue siendo crucial adoptar un enfoque selectivo. A la luz del actual entorno macroeconómico incierto, nos inclinamos por inversiones cuyos motores estructurales se imponen a la exposición cíclica, manteniendo un enfoque selectivo y concentrado en valores de calidad. Invertimos en empresas con fosos económicos considerables, poder de fijación de precios, balances saneados y una fuerte generación de flujos de caja. Continuamos prefiriendo temas estructurales a largo plazo susceptibles de prevalecer con independencia de la volatilidad a corto plazo, como por ejemplo la infraestructura, el ecosistema de bajas emisiones y la innovación (incluida la IA).

Sobre todo, seguimos pensando que no es momento de posicionarse en todo el mercado. A medida que las compañías lidian con un entorno de tipos de interés elevados (y un tipo real positivo), debilidad de la demanda y una innovación constante, continuarán surgiendo ganadores y perdedores. En este contexto, evitamos apostar por sectores o países en su conjunto. Debemos profundizar hasta la siguiente capa, tal como ilustrarán las perspectivas de nuestros distintos equipos sobre cómo navegan la coyuntura de sus respectivos mercados.

En busca de oportunidades cuando reina el miedo en los mercados

Un cambio del que fuimos testigos durante el retroceso de las acciones en agosto y septiembre es que, tras tres años de dispersión de las rentabilidades de la renta variable por encima de su mediana a 10 años, el diferencial de rentabilidad se ha comprimido. En nuestra opinión, esto nos ofrece una nueva oportunidad para generar alfa a través de la selección de valores.

Figure 1. MSCI AC World Index: Cross-sectional return dispersion

Concretamente, vemos una buena oportunidad para ampliar posiciones en el segmento de infraestructura, pues los temores de tipos de interés más altos durante más tiempo han dejado a las empresas de suministro público e inmobiliarias cotizando en mínimos multianuales de valoración. El pánico en torno a las acciones con características similares a la renta fija («acciones bono» o bond proxies en terminología anglosajona) ha llevado al mercado a «tirar la fruta fresca con la podrida»: muchas de estas empresas presentan balances saneados, con deuda a tipo fijo, vencimientos a largo plazo, capacidad de repercutir costes y dividendos atractivos. Como siempre, es crucial aplicar un enfoque selectivo.

Por último, destacar un mercado que los inversores parecen haber olvidado tras años de tipos de interés bajos: el de los bonos convertibles. En los últimos quince años, el bajo precio del dinero permitió a las compañías obtener financiación atractiva mediante bonos tradicionales. Pero ahora, los mayores costes de financiación y el muro de vencimientos de deuda en 2025 y 2026 para todo tipo de emisores deberían obligarlas a emitir nuevos bonos y a plantearse los convertibles como una alternativa más barata a los bonos normales. Dado el tamaño muy superior del mercado de deuda corporativa, esto podría traducirse en un volumen de emisiones adicionales de convertibles equivalente al nivel típico a un año. Esto debería ofrecer más oportunidades, sobre todo en los tramos de mayor calidad, ya que los inversores tendrán un mayor abanico de emisores entre los que escoger.

En las páginas siguientes, nuestros equipos explican cómo están navegando la situación actual de los mercados, mientras todo el mundo trata de comprender dónde aterrizaremos.

Le deseamos un cuarto trimestre sólido y un buen final de 2023.

 

Fabiana Fedeli
CIO de renta variable, multi-activos y sostenibilidad

1 Fuente: Bloomberg, octubre de 2023.

El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

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