Renta fija
8 min de lectura 9 ene. 25
Dejamos atrás un año de extraordinaria volatilidad geopolítica. Junto a la guerra entre Rusia y Ucrania y los conflictos en Oriente Medio, los gobiernos de Francia y Alemania sucumbieron a mociones de censura desencadenadas por medidas impopulares dirigidas a recortar los déficits presupuestarios. Asimismo, la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses sorprendió a muchos comentaristas de mercado.
Los mercados de renta fija encajaron bien estos desarrollos y mostraron una resiliencia notable, quizá impulsados por un entorno macroeconómico benigno y por la política de tipos de interés clemente de los bancos centrales.
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Tras la victoria electoral de Donald Trump, sin embargo, las expectativas de recortes del precio del dinero en Estados Unidos se han revisado a la baja, y el tipo terminal previsto supera actualmente el 3,7%.
Creemos que la caída sufrida por los treasuries en torno a las elecciones en Estados Unidos es un recordatorio del riesgo de tener en cartera exclusivamente activos con duración en un momento en que las expectativas de tipos de interés permanecen muy volátiles (gráfico 1).
La deuda soberana ha ocasionado pérdidas a algunos inversores en deuda a largo plazo, lastrada en cierta medida por la incertidumbre política y por el creciente endeudamiento público (el ratio de deuda/PIB de Estados Unidos alcanzó el 123% en 2024, según datos fiscales del Tesoro correspondientes a noviembre de dicho año). En cambio, la deuda corporativa high yield (HY) ha sido uno de los segmentos más resilientes a lo largo del año, donde los bonos flotantes high yield (FRN HY) han vuelto a anotarse un año de fuerte rentabilidad.
Su falta de duración (es decir, de sensibilidad a los tipos de interés) y su renta elevada (gracias a cupones variables ligados a los tipos de referencia a corto plazo) han ayudado a los FRN HY a registrar un año sin ningún mes de rentabilidad negativa (hasta fin de noviembre de 2024) por primera vez en la historia de la clase de activos.
Como puede verse en el gráfico 2, el mercado de FRN HY global ha registrado una rentabilidad casi similar a la del mercado HY tradicional, pero con menos volatilidad, aportando a los clientes una senda de rentabilidad más suave.
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Fuente: índices ICE BofA, 30 de noviembre de 2024. La rentabilidad del indicador se muestra 100% cubierta en USD. La información puede ser objeto de cambios y no es garantía de resultados futuros. Índices utilizados: deuda HY global - ICE BofA Global High Yield; FRN HY globales - ICE BofA Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (cubierto en USD); crédito HY EE. UU. - ICE BofA US High Yield; crédito HY europeo - ICE BofA European High Yield.
En lo que va de año (hasta fin de noviembre de 2024 según datos de Bloomberg), los FRN HY globales han aportado rentabilidades superiores al 9,0% en dólares y al 7,5% en euros, cumpliendo nuestras expectativas de hace un año.
De cara a los próximos 12 meses, y en base a nuestro escenario base de aterrizaje suave de la economía, existe potencial de rentabilidades nuevamente sólidas (recuadro verde en los gráficos del gráfico 3). En este escenario, pese a un deterioro potencial moderado de las medidas de deuda e intereses, los fundamentales de la deuda high yield son resilientes y sus emisores podrían beneficiarse de tipos de interés más bajos.
Una combinación de carry1, perspectivas de impagos bajos y balances razonablemente saneados podría ser el principal motor de estas rentabilidades. Vale la pena destacar que los FRN HY podrían mostrar una solidez relativa en escenarios más adversos, con un ensanchamiento más pronunciado de los diferenciales de crédito (extremo superior derecho del gráfico 3).
| Cambio en la tasa SOFR a 3 meses (USD)/Euribor (EUR) | Cambio en los diferenciales de crédito | |||||
Cobertura en EUR |
-1,0% |
-0,5% |
Sin cambios |
0,5% |
1,0% |
|
-1,0% |
5,4 |
4,8 |
4,2 |
3,6 |
3,0 |
|
-0,5% |
5,9 |
5,3 |
4,7 |
4,1 |
3,5 |
|
Sin cambios |
6,4 |
5,8 |
5,2 |
4,6 |
4,0 |
|
0,5% |
6,9 |
6,3 |
5,7 |
5,1 |
4,5 |
|
1,0% |
7,4 |
6,8 |
6,2 |
5,6 |
5,0 |
|
| Cambio en la tasa SOFR a 3 meses (USD)/Euribor (EUR) | Cambio en los diferenciales de crédito | |||||
Cobertura en USD |
-1,0% |
-0,5% |
Sin cambios |
0,5% |
1,0% |
|
-1,0% |
7,4 |
6,9 |
6,3 |
5,7 |
5,1 |
|
-0,5% |
7,9 |
7,4 |
6,8 |
6,2 |
5,6 |
|
Sin cambios |
8,4 |
7,9 |
7,3 |
6,7 |
6,1 |
|
0,5% |
8,9 |
8,4 |
7,8 |
7,2 |
6,6 |
|
1,0% |
9,4 |
8,9 |
8,3 |
7,7 |
7,1 |
|
Únicamente a efectos ilustrativos. Esta información no tiene como objetivo proporcionar expectativas de rentabilidades o de diferenciales futuros. El análisis de cartera se basa en un periodo de tenencia de un año, asumiendo una cartera estática y movimientos paralelos en las curvas de tipos, excluyendo cualquier exposición a la renta variable. El análisis también asume que cualquier movimiento en los tipos de interés o en los diferenciales constituye unshock puntual. Se asume una tasa de incumplimiento del 3% con una recuperación media del 60% para el mercado de bonos flotantes y del 30% para el mercado de renta fija high yield global. Fuente: M&G, ICE BofA, 27 de noviembre de 2024.
La divisa base del fondo es el dólar estadounidense. Los inversores en las clases de acción denominadas en euros estarán expuestos a los tipos de interés de la eurozona con independencia de las divisas subyacentes en las que se invierta la cartera, debido a la cobertura cambiaria y al principio de la paridad de tipos de interés cubierta (CIRP, por sus siglas inglesas). Según CIRP, los tipos de cambio entre dos divisas en los mercados a plazo deben reflejar cambios en los tipos de interés entre ellas durante ese mismo periodo, para evitar oportunidades de arbitraje y ganancias ilimitadas libres de riesgo en el mercado.
En general, creemos que 2025 debería ser otro año favorable para los mercados de deuda high yield, con mayor probabilidad de que las rentabilidades se vean determinadas por el carry. Si bien es cierto que los diferenciales de crédito actuales están cerca del extremo inferior (más bajo) de su rango, las rentabilidades al vencimiento (TIR) totales de los bonos HY todavía son más altas que en años previos. Históricamente, la TIR ha sido un buen indicador de rentabilidades futuras, y en sus niveles actuales de entre el 5% y el 7%, creemos que la clase de activo todavía tiene potencial de generar rentabilidades razonables en 2025.
Si profundizamos en los niveles recientes de nueva emisión aparece otro impulso potencial (gráfico 4 en la página siguiente). Aunque la actividad de emisión bruta ha sido relativamente similar a la experimentada en los últimos 15 años, en su mayor parte ha procedido de empresas refinanciando de manera proactiva sus pasivos existentes. Debido a ello, el volumen neto de emisiones (emisiones brutas menos reembolsos durante el mismo periodo) ha disminuido en los últimos años.
Al mismo tiempo, el mercado high yield en su conjunto continúa comprimiéndose, ya que una cantidad creciente de capital ha fluido hacia otras áreas de los mercados de financiación, como los préstamos apalancados o el mercado de crédito no cotizado. Creemos que este hecho, unido a bajos niveles de nueva emisión y a la necesidad de ingresos, crea un desequilibrio entre oferta y demanda con potencial de convertirse en un importante viento de popa para la clase de activo de cara a 2025.
Fuente: Bank of America, Barclays, 28 de noviembre de 2024.
Por último, la economía ha mostrado fortaleza recientemente en un entorno de incertidumbre macroeconómica y política, y el beneficio corporativo y el gasto de consumo han permanecido en su mayor parte sólidos ante tipos de interés elevados. Otro aspecto a destacar es el ratio de cobertura de intereses, que mide la capacidad de una empresa de amortizar su deuda: si bien ha disminuido a medida que las empresas se han refinanciado a tipos de interés más altos, todavía supera con creces los niveles que normalmente preocuparían a los analistas. Nuestro escenario básico sigue siendo un ciclo de impagos moderado (con una tasa de impago global de entre el 3% y el 4%), lo cual encajaría con un aterrizaje suave de la economía. Esto también es evidente en el descenso del nivel de emisores en apuros (distress ratio) en el mercado (gráfico 5), que suele ser un buen indicador adelantado de la actividad de impago en los 12 a 18 meses siguientes.
Fuente: ICE BofA, 30 de noviembre de 2024. La tasa de impago corresponde a los últimos doce meses y es ponderada por nominal. Un emisor se considera en apuros (distressed) cuando el diferencial de su deuda supera los 1000 puntos básicos (pb). La información puede ser objeto de cambios y no es garantía de resultados futuros.
Índices utilizados: crédito HY EE. UU. - ICE BofA US High Yield; crédito HY europeo - ICE BofA European High Yield.
En nuestra opinión, un ciclo de impagos benigno no sería muy dañino para el sector corporativo. Dicho esto, si las tasas de impago aumentan de manera más agresiva, el hecho de que los FRN HY suelen clasificarse como títulos senior garantizados en la estructura de capital del emisor podría ayudar a mitigar el riesgo de caídas.
En resumen, incluso si se modera el crecimiento, creemos que la clase de activos presenta potencial para generar rentabilidades razonables en 2025, dada la importancia del carry, la perspectiva de bajos niveles de impago, balances razonablemente saneados y una menor volatilidad del precio del dinero.
Aunque las inversiones pasivas han crecido rápidamente en los últimos años, pensamos que optar por la gestión activa a la hora de invertir en deuda high yield tiene varias ventajas cruciales. Esto es especialmente así en el clima actual, pues la incertidumbre en torno al rumbo futuro de los tipos de interés y de la inflación continúa alimentando la volatilidad en los mercados.
El equipo de crédito high yield de M&G ha crecido en los diez años transcurridos desde el lanzamiento de la estrategia. Hoy en día gestionamos más de 15.000 millones de dólares en estrategias HY dedicadas, estrategias flexibles y mandatos segregados. Los miembros del equipo gestor de deuda high yield core tienen una media de 20 años de experiencia invirtiendo en este segmento.
Nuestra presencia global también ha aumentado de manera significativa en los últimos años. Los gestores colaboran con uno de los equipos de análisis de crédito más grandes y veteranos del mundo, que incluye a más de 50 analistas sectoriales ubicados en Londres, Chicago y Singapur.
Esta huella global nos aporta una cobertura de análisis del 98% de la deuda high yield europea, del 80% en el mercado HY estadounidense, y de en torno al 50% de los mercados HY asiáticos*. Creemos que nuestra profunda experiencia inversora, combinada con esta capacidad de análisis global, nos permite identificar y sacar partido a anomalías de cotización en todo el espectro de la deuda high yield global.
Gestionamos la cartera con un enfoque prudente, concentrados en potenciar la liquidez y reducir la volatilidad de las rentabilidades para los inversores. Nuestro proceso se basa en una detallada labor de análisis de crédito bottom-up de emisiones y emisores individuales, con la que tratamos de evitar las áreas más tensionadas y volátiles del mercado.
* 50% del índice representativo (JACI), que actualmente se compone de unos 555 emisores tanto IG como HY.
El fondo trata de proporcionar una rentabilidad total (compuesta de renta y crecimiento del capital) superior a la del mercado global de bonos flotantes high yield (medida por el índice ICE BofA Global Floating Rate High Yield Index 3% Constrained USD Hedged) en cualquier periodo de cinco años.
Un porcentaje mínimo del 70% de la cartera se invierte en bonos flotantes (FRN) high yield (HY) emitidos por compañías con dicha calificación, que suelen pagar intereses más elevados para compensar a los inversores por el mayor riesgo de impago que conllevan. Parte de la cartera puede invertirse en otros activos de renta fija, como por ejemplo deuda soberana. La que conllevan. Parte de la cartera puede invertirse en otros activos de renta fija, como por ejemplo deuda soberana. La exposición a estos activos se logra eminentemente mediante posiciones directas, pero también pueden utilizarse instrumentos derivados.
El fondo se concentra en generar una rentabilidad activa a través de la selección de créditos manteniendo al mismo tiempo un perfil de liquidez mejorado y evitando las caídas más pronunciadas de un ciclo de impagos en toda regla, a través de una buena diversificación y un posicionamiento más conservador respecto a su índice de referencia.
Actualmente tenemos la mayor exposición en posiciones directas que haya tenido nunca la estrategia, porque la valoración de los FRN HY propiamente dichos nos parece más atractiva. Por otra parte, un mercado primario activo ha continuado ofreciendo oportunidades para asegurarse primas de diferencial adicionales, además de contribuir a la diversificación de la cartera.
La mayor parte de nuestras posiciones en derivados son para fines de gestión de liquidez. Tenemos en torno a un 10% del fondo invertido en el índice CDX High Yield, un indicador financiero compuesto de derivados de crédito (CDS) emitidos por compañías norteamericanas. Los índices de CDS suelen ser instrumentos muy líquidos, capaces de aportar ventajas de diversificación adicionales a una cartera.
El posicionamiento del fondo por sectores es más conservador que el índice, con una infraponderación estratégica de áreas con mayor beta (más cíclicas) y con emisores en apuros a fin de mantener un perfil de menor volatilidad respecto al índice de referencia. Ahora mismo infraponderamos activamente sectores como el de servicios financieros (donde varios emisores todavía se enfrentan a problemas de refinanciación) y el bancario (cuyos bonos emitidos no suelen ser activos senior garantizados).
Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.
Rentabilidad (%) |
Mes |
En el año hasta |
En el año (YTD) |
|---|---|---|---|
Fondo (clase A-H acum. en EUR) |
0,6 |
4,7 |
6,0 |
Índice de referencia (EUR)* |
0,7 |
6,3 |
7,5 |
Fondo (A acum. en USD) |
0,7 |
6,0 |
7,5 |
Índice de referencia (USD)* |
0,8 |
7,5 |
9,1 |
Rentabilidad (% anual) |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
2018 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022 |
2023 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
Fondo (clase A-H acum. en EUR) |
N/D |
-0,4 |
6,5 |
1,6 |
-2,6 |
4,3 |
-0,8 |
4,5 |
-3,3 |
11,4 |
Índice de referencia (EUR)* |
2,1 |
-0,7 |
11,1 |
2,7 |
-1,3 |
6,8 |
2,0 |
6,6 |
-2,2 |
13,5 |
Fondo (A acum. en USD) |
N/D |
0,1 |
7,8 |
3,7 |
0,2 |
7,4 |
1,0 |
5,4 |
-1,1 |
13,7 |
Índice de referencia (USD)* |
2,2 |
-0,2 |
12,7 |
4,8 |
1,5 |
10,0 |
3,6 |
7,4 |
0,0 |
15,8 |
*Índice de referencia: BofA Merrill Lynch Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (cubierto en USD). Para la clase de activos en EUR, el índice de referencia con anterioridad al 1 de abril de 2016 era el ICE BofAML Global Floating Rate High Yield (cubierto en EUR), que en dicha fecha fue sustituido por el ICE BofAML Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (cubierto en EUR). Para la clase de activos en USD, el índice de referencia con anterioridad al 01 de abril de 2016 era el ICE BofAML Global Floating Rate High Yield (cubierto en USD), que en dicha fecha fue sustituido por el ICE BofAML Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (cubierto en USD).
El índice de referencia o benchmark se emplea como indicador frente al cual comparar la rentabilidad del fondo y se ha elegido porque refleja adecuadamente el ámbito de la política de inversión del fondo. El índice se utiliza exclusivamente para medir la rentabilidad del fondo y no limita de ningún modo la construcción de la cartera.
El fondo se gestiona de forma activa. Su gestor goza de plena libertad para elegir qué instrumentos comprar, vender y mantener en cartera. Las posiciones del fondo podrían desviarse significativamente de los componentes del indicador de referencia.
La rentabilidad del fondo hasta el 21 de septiembre de 2018 corresponde a la clase de acciones A-H (de acumulación) en EUR del M&G Global Floating Rate High Yield Fund (un OEIC autorizado en el Reino Unido), que se fusionó en este fondo el 7 de diciembre de 2018. Los cargos y tasas impositivas podrían ser distintos.
Fuente: Morningstar, Inc y M&G, a 30 de noviembre de 2024. Las rentabilidades se calculan a precios de cierre (price to price), netas de comisiones, con reinversión de rentas. Las rentabilidades del indicador de referencia se expresan en EUR y en USD, según corresponda. Los datos de rentabilidad no tienen en cuenta las comisiones y costes que puedan incurrirse en concepto de emisión y reembolso de participaciones. No todas las clases de acciones están registradas para la venta en todos los países. El folleto informativo proporciona detalles a este respecto.
Consulte el Folleto para obtener más información de los riesgos aplicables a este fondo.
Información importante:
Invertir en este fondo significa que se adquieren participaciones del mismo, por lo que no se está invirtiendo en el activo subyacente (ej., un inmueble o acciones de una compañía, que solo serían los activos subyacentes de dicho fondo).
Para obtener una explicación de los términos de inversión utilizados en este artículo, consulte el glosario: https://www.mandg.com/investments/professional-investor/es-es/glosario
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