La renta variable sigue a las empresas, no a la coyuntura general

Me gusta leer, y me encantan los mercados. A finales de cada año, descargo varios informes de perspectivas de mercado en mi portátil con intención de leerlos durante mis vacaciones, algo que molesta especialmente a mi marido. Este año, los temas principales eran previsibles antes de echar siquiera un vistazo a los resúmenes de cada uno: ¿Qué significarán los aranceles de Trump para Estados Unidos y el resto del mundo? ¿Qué harán los bancos centrales y se avecina un periodo de tipos de interés más altos por más tiempo? ¿Continuarán el excepcionalismo estadounidense y su predominio bursátil en un entorno de una Europa débil y una China que no levanta cabeza?

Tras emitir sus pronósticos generales, la mayoría de las publicaciones realizan extrapolaciones sobre la evolución de los mercados en 2025. Comencemos por la renta fija. Está claro que un precio del dinero más alto y una mayor oferta de deuda pública (o temores en torno a ella) afectan a las curvas de tipos.

Pasemos ahora a la renta variable. Aquí yo me tomaría un momento. ¿Determina realmente la debilidad o fortaleza de la economía el conjunto de oportunidades en los mercados de renta variable? En cierta medida sí, pero no tanto como muchos parecen creer. En nuestra opinión, la correlación asumida entre el crecimiento macroeconómico y la evolución de la renta variable es todo menos sencilla, y una comprensión deficiente de la misma puede afectar significativamente a la capacidad de los inversores para generar rentabilidad invirtiendo en acciones.

Si examinamos la evolución de las bolsas en 2024, vemos que el mercado principal de mejor comportamiento a nivel mundial no fue Estados Unidos, sino China: el índice Hang Seng China Enterprises registró una subida del 31,2% en HKD y del 32,0% en dólares, mientras que el Nasdaq se anotó una rentabilidad total del 29,6%. Por lo que, es discutible que China fuese la más débil de las grandes economías el año pasado1.

Un caso similar es Alemania, que en 2024 registró una rentabilidad total del 18,9% en EUR y del 11.7% en USD según el índice DAX. Este avance fue inferior al del índice S&P 500, pero no estuvo mal para una economía descrita como «el enfermo de Europa». ¿Cómo puede explicarse tal desarrollo? Pues porque 13 acciones de las 40 que conforman el DAX experimentaron subidas superiores al 20% en EUR. En términos de dólar, esa cifra es de 12, y estas acciones fueron los motores de la rentabilidad del indicador2. 

Por su parte, las bolsas italiana y española aportaron rentabilidades totales del 18,9% en EUR y del 11,7% en USD, debido a la reciente fortaleza del billete verde3. Cabe destacar que un tercio de las rentabilidades de ambas procedieron de dividendos, quizá una buena temática a explorar en nuestro próximo informe trimestral.

Esta disonancia relativa entre crecimiento económico y rentabilidad de la renta variable no comenzó en 2024. El siguiente gráfico muestra la relación entre el crecimiento del PIB real de un país y la rentabilidad anualizada de su mercado de renta variable doméstico en el último periodo completo de cinco años para el que disponemos de datos de PIB. 

La rentabilidad de la renta variable se muestra en USD para facilitar su comparación. Una simple ojeada revela la baja correlación entre las rentabilidades de la renta variable y el crecimiento del PIB; varios mercados con una economía lenta presentan una evolución bursátil relativamente buena, mientras que otros con fuerte crecimiento del PIB quedan rezagados en bolsa. El valor R2 indica lo mismo4: el equivalente a menos del 1% de la variación de la rentabilidad de la renta variable es atribuible al crecimiento del PIB doméstico en dicho periodo.  

¿La explicación? 

Los mercados de renta variable se ven impulsados por los beneficios corporativos, por las expectativas de beneficio, y por si dichas expectativas están ya descontadas o no en las valoraciones. Así, la vía más directa para que el crecimiento macroeconómico afecte a la rentabilidad de las acciones es el crecimiento del beneficio de las empresas. Nuestro equipo multiactivos ha examinado a fondo las posibles razones por las que dicho impacto resulta ser apagado, y tres factores clave saltan a la vista en este análisis:

El primero es la discrepancia temporal, ya que la mayoría de los datos macro son retrospectivos, mientras que los mercados de renta variable se mueven en base a expectativas.

El segundo es la precisión, pues estos datos pueden ser difíciles de recopilar y se revisan con frecuencia. El tercero es la complejidad: los datos macro no existen en un vacío sino que se entrecruzan con otros datos, con lo que la evolución de sus consecuencias no es ni mucho menos lineal. En enero de 2024, por ejemplo, con los tipos de interés más elevados en más de 20 años, era del todo razonable anticipar que la economía estadounidense acusara el alto precio del dinero, pero esto no fue lo que ocurrió. 

En base a mi experiencia previa como gestora, yo añadiría una cuarta razón. Muchas compañías son capaces de ampliar sus beneficios incluso en entornos macroeconómicos relativamente precarios. Tal como destaca nuestro equipo de inversión global, el crecimiento del beneficio no solo depende del mercado o mercados en los que opera una empresa (que pueden ser distintos al país donde cotizan sus acciones), sino también de la relevancia de sus productos, la innovación y la calidad, la eficiencia operativa, la fortaleza de su balance y, en última instancia, la solidez de su equipo directivo. Es indudable que el entorno macroeconómico siempre debe tenerse en cuenta, pero no como un barómetro general y completo de la rentabilidad de la renta variable. 

La evolución de las compañías de consumo en 2024 ilustra bien lo anterior. Nuestro equipo de análisis de consumo nos recuerda que, a lo largo de dicho año, los presupuestos de los hogares acusaron la inflación y los tipos de interés elevados, sobre todo en los de renta baja. Así, era lógico anticipar un bajo apetito de consumo. Sin embargo, los consumidores también se han vuelto más selectivos en sus hábitos de consumo, y varias empresas han sabido sacar partido a este hecho.

Mientras que las tiendas «todo a un dólar» como Dollar General y Dollar Tree perdieron más de un 40% de su valor de mercado en 2024, las inversiones de Walmart en competitividad de precios, gama de productos y conveniencia crearon una oferta de valor que gustó de manera creciente a un grupo de consumidores más amplio, permitiendo a la empresa capturar cuota de mercado, ampliar sus cifras de ventas y mejorar su rentabilidad. La cotización de su acción subió un 72% en 20245.

En el Reino Unido, Marks & Spencer (M&S) ha vencido el obstáculo de un consumidor débil obligado a bajar de gama: productos atractivos, precios razonables y una conveniente distribución multicanal se han traducido en mayor cuota de mercado, crecimiento de ventas rentable y una revalorización de su acción del 39% en 20246. 

Por otra parte, no hay que olvidar el crecimiento estructural propiciado por la innovación disruptiva y la creación de nuevos mercados, como la inteligencia artificial (IA). Nuestro equipo de inversión temática en tecnología explica cómo, a través de productos y servicios excepcionales, la innovación puede crear ingresos no necesariamente correlacionados con el crecimiento económico en general. 

Por supuesto, los mercados de renta variable responden a los datos macroeconómicos en el corto plazo; así fue en la segunda semana de enero, cuando la solidez del informe laboral de Estados Unidos desencadenó expectativas de mayores rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda soberana, y la renta variable americana respondió negativamente. Esta es la misma bolsa que hizo caso omiso a los temores de tipos «más altos por más tiempo» hace apenas un año, generando rentabilidades superiores al 20% por segundo año consecutivo. Las respuestas indiscriminadas a los datos macro crean oportunidades de inversión para los inversores activos.

Bueno, ¿he logrado convencerles a todos de que el ámbito macroeconómico no importa? Espero que no sea así, porque pese a creer que existen abundantes ejemplos de fuerte rendimiento bursátil en entornos económicos débiles, y de que el entorno macro no es un buen indicador de la rentabilidad bursátil futura, los desarrollos macroeconómicos todavía pueden influir en la evolución de la renta variable. Este es el caso cuando las condiciones macro tienen un impacto inmediato o esperado sobre el desempeño operativo y financiero de una empresa.

Tomemos como ejemplo a Francia. En 2024, la rentabilidad total del índice CAC 40 fue frustrantemente nula en divisa local y de un 6,0% a la baja en términos de dólar. La preocupación en torno a la necesidad de subir impuestos (también para las empresas) y recortar el gasto público para frenar un déficit cada vez mayor, unida a la debilidad continuada del consumo en China y en el mercado de la automoción, sembró dudas en torno a las perspectivas de crecimiento del beneficio de muchas acciones del índice. En realidad hubo varios integrantes del indicador (nueve en divisa local y seis en dólares, para ser exactos) con ganancias superiores al 20% en 2024, aunque no bastaron para arrastrar al resto del índice hacia territorio positivo. Por supuesto, como inversores activos, podemos permitirnos elegir en qué acciones invertimos, con lo que la evolución del índice incide en menor medida en la rentabilidad de nuestras carteras.

Otro impacto de la coyuntura macroeconómica sobre la renta variable, esta vez indirecto, son las divisas. Un entorno macro débil, los temores en torno a la salud fiscal y los diferenciales de tipos de interés pueden afectar de manera significativa a una divisa, y por ende a la conversión de rentabilidades. Este ha sido el caso recientemente en Japón, donde el índice TOPIX aportó rentabilidades totales del 20,4% en JPY y del 7,9% en USD7.

Tal como nos recuerda nuestro equipo de inversión en renta variable nipona, los inversores activos tuvieron muchas acciones sólidas entre las que elegir en 2024: casi una cuarta parte de los valores del índice MSCI Japan se anotaron rentabilidades totales del 25% o más en términos de dólar8.

¿Qué implicaciones tiene todo esto para nuestra estrategia de inversión en renta variable?

Nuestro director de renta variable de impacto subraya que la otra cara de la moneda del excepcionalismo americano parece ser la visión de consenso de que Europa está condenada al fracaso. Debe reconocerse que el panorama macroeconómico no es muy prometedor, y la innovación en IA está mucho más desarrollada en Estados Unidos. No obstante, hemos visto que el crecimiento del PIB en un país o región particular rara vez es el motor de su mercado de renta variable, y a Europa no le faltan empresas bien gestionadas y con barreras de entrada elevadas, desde campeones globales hasta actores especializados, pasando por compañías locales de fuerte crecimiento estructural. Aprovechando la debilidad del sentimiento y valoraciones bajas, hemos encontrado oportunidades en un abanico de sectores, como el industrial y los de bienes de primera necesidad y materiales básicos.

Creemos que, en Asia también pueden encontrarse abundantes oportunidades en acciones con precios anómalos. En el sureste de la región, donde a los inversores les preocupa el impacto unos tipos de interés más altos por más tiempo, existen varias compañías de calidad con motores estructurales de crecimiento que ofrecen rentabilidades por dividendo de un solo dígito. De manera similar, en el resto de Asia, muchos exportadores han visto caer marcadamente su cotización al temerse los aranceles prometidos por Trump. No obstante, un puñado de estas empresas han alejado sus cadenas de suministro de China o incluso han añadido capacidad considerable en Estados Unidos, lo cual en nuestra opinión les aporta un potencial al alza atractivo debido a los recientes temores del mercado.

Por último, mantenemos nuestra perspectiva a largo plazo sobre la renta variable japonesa: pensamos que el mercado ofrece una oportunidad de riesgo/rentabilidad interesante a largo plazo. Las acciones cotizadas del país asiático cotizan en precios atractivos respecto a su valor intrínseco, y el cambio en el comportamiento corporativo nos convence de que el conjunto de oportunidades «de autoayuda» redundará positivamente en el crecimiento del beneficio y en la rentabilidad bursátil. Si tuviéramos que emitir un pronóstico para Japón en 2025, sería este: vamos a ser testigos de un nuevo año récord de actividad de fusiones y adquisiciones y de activismo inversor.

En ningún caso ignoraremos al mercado estadounidense. Nos gusta el ángulo de la innovación y la tecnología, incluidas las acciones que se benefician del ecosistema de la IA. Pero a la luz de la concentración bursátil y del estrecho liderazgo del mercado, nos hemos ido alejando de las megacaps estadounidenses y encontrado oportunidades en acciones con valoraciones interesantes en un abanico de sectores y mercados finales. Entre nuestras recientes adiciones a la cartera figuran compañías de consumo discrecional, salud, vivienda y banca.

En el siguiente informe (en inglés), nuestros equipos de renta variable y multiactivos comentan cómo los factores macro han afectado o no a sus respectivos universos de inversión, y dónde encuentran actualmente oportunidades de inversión, a menudo en los trasfondos macroeconómicos menos «sencillos».

Fabiana Fedeli

CIO de renta variable, multiactivos y sostenibilidad

1. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024.
2. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024, rentabilidad total. 
3. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024, índice general de la Bolsa de Madrid (MADX) y FTSE MIB, rentabilidad total.
4. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024, revalorización en divisa local.
5. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024, revalorización en divisa local.
6. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024.
7. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024.
8. Fuente: Bloomberg, 31 de diciembre de 2024.

Descargar el informe completo (en inglés)

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