Rentabilidad, temas clave y posicionamiento en ABS con grado de inversión

Posicionamiento y temáticas clave en 2024

La rentabilidad fundamental ha sido sólida en 2024, pese a un entorno económico complicado. La transición desde un ciclo de subidas agresivas de los tipos de interés hacia los primeros recortes del precio del dinero por parte de los bancos centrales brindó cierto alivio a consumidores y empresas. 

Si bien existen focos de debilidad, sobre todo en el caso de garantías heredadas de antes de la crisis financiera global (CFG) frente a préstamos originados más recientemente, la rentabilidad se ha estabilizado en su mayor parte y el mercado ha logrado navegar este difícil entorno con un mínimo de revisiones de calificación a la baja. La resiliencia de los prestatarios hipotecarios (en especial los que han refinanciado contratos a interés fijo previamente bajo) ha sido claramente favorable para el mercado de titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales (RMBS), respaldado por una tendencia de paro bajo y de crecimiento salarial sólido. 

De cara a 2025, creemos que el ciclo de relajación monetaria más amplio debería apuntalar a los fundamentales de crédito al reducir los costes de financiación, aunque el ritmo prudente de recortes de tipos mantendrá a los prestatarios expuestos un precio del dinero más elevado durante más tiempo. Un aspecto positivo para la rentabilidad futura es que los préstamos originados en el punto álgido del ciclo de endurecimiento monetario se habrán emitido con cláusulas de asequibilidad punitivas, algo que en nuestra opinión debería redundar positivamente en la rentabilidad en el largo plazo.

Un 2024 sólido, pero el valor relativo frente a la renta fija tradicional persiste

En la recta final de 2023, la narrativa de los bancos centrales en torno al rumbo de los tipos de interés pasó de subidas a recortes, a lo que los inversores respondieron elevando sus asignaciones en activos de deuda tradicionales con objeto de asegurarse mayores rentas. Esto provocó el descenso de las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda soberana y el estrechamiento de los diferenciales del crédito a comienzos de 2024. El resultado fue una marcada inversión de la pendiente de las curvas de tipos, en las que los tipos del efectivo eran (y siguen siendo) más altos que las TIR de los bonos soberanos a largo plazo, reflejando la expectativa del mercado de recortes de los tipos de intervención. Este escenario técnico es beneficioso para las titulizaciones de activos (ABS) europeas, que son predominantemente de interés variable y aportan rentabilidades superiores a las del efectivo. Acto seguido, las TIR totales de los ABS europeos alcanzaron máximos en las clasificaciones por percentiles frente a bonos corporativos de calificación equivalente, y esta oportunidad de valor relativo llevó tanto a inversores existentes como a nuevos participantes en el mercado a elevar su exposición a la clase de activos. Como es natural, esta mayor demanda provocó un descenso continuado de los diferenciales en los sectores de ABS durante el año. Tomemos por ejemplo las titulizaciones de préstamos (CLO) AA europeas:

Fuente: Citi Velocity, M&G, diciembre de 2024.

No obstante, las TIR totales de los ABS europeos permanecen elevadas, y la oportunidad de valor relativo respecto a la deuda corporativa persiste. Desde una perspectiva de primas de riesgo de crédito, creemos que los factores regulatorios y técnicos en el mercado de ABS (como el duro tratamiento de capital de estos activos para los bancos y las aseguradoras, unos requisitos regulatorios estrictos y la complejidad de la clase de activos) aportan a estos instrumentos una prima de diferencial, y que ello puede representar una oportunidad explotable a medio plazo para obtener rentabilidad excedente.

Fuente: M&G, Citi Velocity, índices ICE (ref. ER20, UR30, yield to worst). Diciembre de 2024.

Un mercado creciente: las emisiones se aceleraron en 2024

La actividad de emisiones en el mercado de ABS europeo se aceleró hasta los 143.000 millones de euros en 2024, marcando un nuevo récord post-CFG y ampliando el saldo vivo del mercado europeo de titulizaciones hasta los 597.000 millones de euros. Cabe destacar que esto se ha logrado pese al complicado entorno geopolítico, el cambio continuo en las expectativas de tipos de interés de los bancos centrales y a una inflación persistente (si bien a la baja).

En nuestra opinión, estos volúmenes elevados representan un giro estructural hacia un volumen mayor y persistente a medio plazo, a medida que los bancos se alejan de los programas de financiación barata de las autoridades monetarias. El mercado también se ha visto impulsado por la entrada de varios nuevos emisores en un abanico de regiones y clases de activos, lo cual contribuye a un universo de inversión más amplio y escalable en adelante. 

De cara a 2025, la expectativa es que la actividad de emisiones de ABS cotizados mantendrá el ritmo visto en 2024 o incluso lo superará, de la mano de tendencias como el interés de los bancos europeos en diversificar sus fuentes de financiación, el atractivo del sector para los emisores debido al estrechamiento de los diferenciales, y la consiguiente reducción considerable del volumen de emisión retenida.

Los CLO han sido un segmento destacado: en Europa, el volumen de nuevas emisiones ha alcanzado un récord de 49.000 millones de euros, una subida del 85% respecto a 2023. No obstante, los mayores volúmenes de reembolso significan que la emisión neta fue más moderada, de 24.000 millones. Se prevé que el impulso de emisión del segmento continuará en 2025, con un número muy significativo de vehículos de CLO a punto de acelerar su actividad de compra de préstamos para permitir a las gestoras lanzar nuevas operaciones. Al mismo tiempo, las expectativas de mayor actividad de capital nuevo en el mercado de préstamos apalancados deberían ser favorables para la creación de CLO.

Fuente: * JP Morgan, M&G, diciembre de 2024.

Gestión activa: respondiendo a la dinámica del mercado

Como respuesta al estrechamiento de los diferenciales y a los cambios de valor relativo dentro del mercado de ABS durante el año, las carteras ABS de M&G han sido objeto de varios ajustes de asignación por sectores:

• Ampliación de posiciones en ABS de consumo: basada en una vida media ponderada (WAL) corta, la naturaleza de amortización de los activos de garantía y la granularidad de las cestas de préstamos subyacentes. También existe potencial de revisión al alza de las cotizaciones de los títulos mezzanine. 
  
  
• Ampliación de posiciones en RMBS: las titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales (RMBS) muestran bajos ratios préstamo/valor (LTV) y ofrecen un comportamiento sólido y estable en un entorno de presiones sobre el coste de la vida. También existe potencial de revisión al alza de las cotizaciones de los títulos mezzanine.
  
  
• Vencimientos de CLO: los reembolsos en ciertas posiciones tomadas en el periodo posterior a la reinversión se han reciclado en operaciones expuestas al consumo.
  
  
• Recorte de posiciones en CMBS: los reembolsos de titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) se han reinvertido en otras áreas, reflejando los obstáculos en el mercado inmobiliario comercial y la menor liquidez de los CMBS respecto a otros sectores.

Renta fija de M&G: estrategias de ABS con grado de inversión disponibless

Principales características

• Enfoque de inversión value de tipo bottom-up en los mercados de ABS con grado de inversión, con una gama de fondos que brinda flexibilidad en función del perfil de riesgo/rentabilidad deseado.
  
  
• Amplia exposición diversificada en los mercados de titulización europeos, incluyendo titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles residenciales (RMBS), titulizaciones de préstamos (CLO), titulizaciones hipotecarias sobre inmuebles comerciales (CMBS) y titulizaciones de activos (ABS) garantizadas por activos como préstamos de consumo, tarjetas de crédito, préstamos y leasing de automoción y préstamos a estudiantes.
  
  
• Concentración en crédito y minimización de la exposición a tipos de interés y divisas. Los ABS son predominantemente de interés variable, con lo que el inversor tiene una exposición mínima al riesgo de tipos de interés. El riesgo cambiario no se utiliza para potenciar la rentabilidad. Se cubre la exposición a divisas distintas a la moneda base. Disponibilidad de clases con cobertura: GBP, EUR, USD, JPY.
  
  
• La diversificación se utiliza como herramienta clave de gestión de riesgo para reducir la volatilidad y la exposición a caídas (típicamente de 175 a 250 posiciones, con miles de préstamos subyacentes en cada operación de ABS de consumo). 
  
  
• Herramienta de diversificación a nivel de riesgos y estilos (enfoque value de tipo bottom-up puro, con altos niveles de diversificación).

LLas rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

Rentabilidad bruta, EUR¹

^1. Clase de acciones A (Acum.) en EUR.

Aunque la rentabilidad de los activos de garantía ha sido extremadamente resiliente, la rentabilidad respecto a otras clases de activos de renta fija también ha sido fuerte. Los siguientes gráficos ilustran las rentabilidades excedentes de nuestra gama de fondos ABS con grado de inversión respecto a la deuda corporativa en los últimos tres años.

Fuente: M&G, índices ICE (ref. ER20, ER30, ER40), rentabilidad excedente respecto a swaps. Tasa de efectivo/libre de riesgo: Euribor 3m. M&G Senior ABS Fund, clase A (Acum.) en EUR.

Conclusión

2024 ha sido un buen año para los ABS europeos, tanto en lo que respecta a la rentabilidad de sus activos de garantía como a la rentabilidad total aportada por la clase de activos. Los diferenciales han alcanzado niveles históricamente estrechos en todos los activos de renta fija, pero los ABS europeos ofrecen una prima de TIR estructural respecto a los bonos corporativos de calificación equivalente, compuesta de una mayor remuneración en forma de diferencial y de tasas de efectivo elevadas frente a las de los bonos de mayor vencimiento. Teniendo asimismo en cuenta que continúan ofreciendo ventajas de diversificación, pensamos que los inversores deberían considerar invertir en ABS europeos como complemento para sus asignaciones generales en renta fija. 

Política de inversion del M&G Senior Asset Backed Credit Fund

El fondo tiene como objetivo proporcionar una rentabilidad total (ingresos y crecimiento del capital) superior a la del SONIA (el tipo medio interbancario a un día en libras esterlinas) durante cualquier periodo de tres años, una vez deducidas las comisiones, al tiempo que se aplican los criterios ESG. El fondo invierte en bonos de titulización de activos y otros instrumentos a tipo variable con grado de inversión y expresados en cualquier moneda. El fondo invierte en valores que cumplen los criterios ESG, aplicando un enfoque de exclusiones, como se describe en el anexo precontractual. En condiciones normales de mercado, al menos el 70% de la cartera se invertirá en bonos de titulización de activos, y se espera que al menos el 80% de la cartera esté sujeta a una calificación crediticia de al menos AA-. Se trata de una calificación crediticia superior a la incluida en la definición de «grado de inversión» del folleto. El fondo puede invertir hasta el 10% de sus activos en valores que no estén calificados por ninguna agencia de calificación reconocida, en cuyo caso se utilizará una calificación crediticia interna comparable. Los emisores de estos valores pueden estar ubicados en cualquier país, incluidos mercados emergentes. El fondo no tiene en cuenta ninguna opinión sobre divisas y su objetivo es cubrir cualquier activo distinto del GBP en GBP. El fondo puede utilizar derivados para cumplir su objetivo de inversión, para una gestión eficiente de la cartera y con fines de cobertura. Estos instrumentos pueden incluir, entre otros, contratos al contado y a plazo, opciones, futuros negociados en bolsa, permutas de incumplimiento crediticio y permutas financieras de tipos de interés. El fondo también puede invertir en otros fondos y mantener hasta el 30 % de sus activos en efectivo (es decir, depósitos aptos) y activos que puedan convertirse rápidamente en efectivo. El período de mantenimiento recomendado de este fondo es de 3 años. En condiciones normales de mercado, el apalancamiento medio previsto del fondo no superará por lo general el 400% de su valor liquidativo.

Riesgos principales

El valor y los ingresos de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. No puede garantizarse que el fondo alcance su objetivo, y es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

El valor del fondos podría disminuir si el emisor de un valor de renta fija en cartera no pudiera pagar las rentas o reembolsar su deuda (lo que se conoce como impago).

Cuando suban los tipos de interés, es probable que el valor del fondo disminuya.

El fondo podría utilizar derivados para beneficiarse de un incremento o una disminución previstos en el valor de un activo. Si el valor de dicho activo varía de forma imprevista, el fondo incurrirá en una pérdida. El uso de derivados por parte del fondo puede ser amplio y superar el valor de sus activos (apalancamiento). Dicho uso magnifica el volumen de las pérdidas y las ganancias, lo cual da lugar a mayores fluctuaciones en el valor del fondo.

Las titulizaciones hipotecarias y las titulaciones de activos podrían reembolsarse antes de lo previsto, lo que daría lugar a una menor rentabilidad.

La información ESG de proveedores de datos externos puede estar incompleta, ser imprecisa o no estar disponible. Existe el riesgo de que el gestor de inversiones evalúe incorrectamente un valor o emisor, lo que puede dar lugar a la inclusión o exclusión incorrecta de una posición en la cartera del fondo.

Tenga en cuenta que invertir en este fondo conlleva la adquisición de acciones o participaciones en un fondo, y no en una clase de activos subyacente determinada como la propiedad inmobiliaria o las acciones de una empresa: estas son meramente los activos subyacentes en las carteras de los fondos. 

El folleto informativo del fondo proporciona información adicional sobre los riesgos aplicables.

Descubre más sobre el M&G Senior Asset Backed Credit Fund

Descubre más sobre el M&G Investment Grade ABS Fund