Introducción a las titulizaciones de activos (ABS)

Las titulizaciones de activos (ABS) son instrumentos de crédito (bonos) emitidos por entidades de crédito para obtener liquidez y garantizados por una cesta diversificada y granular de activos subyacentes. En el caso de los ABS europeos, esta garantía suele abarcar una cesta específica de activos de préstamo o de crédito, desde hipotecas residenciales (RMBS) y comerciales (CMBS) hasta préstamos para la compra de vehículos, cuentas a cobrar de tarjetas de crédito, préstamos a estudiantes y créditos personales. Esta diversidad de activos de garantía subyacentes permite a los inversores elegir los ABS mejor alineados con su apetito de riesgo y objetivos de inversión.

Las titulizaciones de préstamos (CLO) son otro tipo de ABS y funcionan de manera muy similar. En Europa, las CLO son uno de los mayores componentes del mercado total de titulizaciones de activos. En este caso, la cesta de activos subyacentes se compone típicamente de préstamos senior garantizados (apalancados) o sindicados de gran tamaño concedidos a prestatarios corporativos o de private equity, en lugar de los préstamos a consumidores que funcionan como activos de garantía en operaciones de RMBS y ABS de consumo. Estas últimas tienden a estar concentradas regionalmente, como por ejemplo RMBS holandeses, ABS de automoción franceses o ABS de tarjetas de crédito del Reino Unido, mientras que los préstamos apalancados que subyacen a las CLO pueden ser de ámbito paneuropeo o global, y la cesta puede estar asimismo diversificada tanto por regiones como por tipos de industria.

La creación de ABS o CLO europeos implica un proceso llamado «titulización», mediante el cual una entidad financiera (el emisor) empaqueta una cesta de estos activos subyacentes y los transfiere a una entidad o vehículo de propósito especial (SPV, por sus siglas inglesas), que a su vez emite el ABS para su comercialización a inversores externos. Esta separación del balance del originador de los préstamos aporta una capa adicional de mitigación de riesgo para los inversores en ABS, junto a las protecciones inherentes a la estructura. Los activos subyacentes se consolidan dentro de un SPV aislado de una eventual quiebra (bankruptcy-remote). Tras ello, un patrocinador (a menudo un banco o entidad de crédito hipotecario) emite nuevos bonos o pagarés garantizados por la cesta de activos y los ofrece a inversores.

Estos bonos se clasifican en «tramos», a los que una o varias agencias calificadoras les asignan calificaciones de crédito que reflejan su prelación dentro de la estructura de capital de la operación. Cada uno de ellos conlleva diferentes cupones, proporcionando a los inversores distintos niveles de riesgo, rentabilidad y mejoramiento crediticio en función de dónde invierten en la estructura de capital. El tramo de renta variable no tiene calificación y recibe el diferencial/flujo de caja excedente de la operación (en lugar de un cupón) una vez se han satisfecho los pagos a los tramos de deuda con calificación.

Los flujos de caja generados por los préstamos subyacentes (procedentes de los pagos de interés y capital principal por parte de los prestatarios) se utilizan para pagar interés y capital principal para los tenedores de bonos ABS o CLO en base a un mecanismo de cascada que determina la prioridad de pago. Los tramos senior AAA son los primeros en recibir pagos, seguidos de los tramos siguientes en la estructura de capital una vez se han satisfecho los pagos a los bonistas senior. En cambio, las pérdidas se mueven en dirección opuesta: los tramos más subordinados (junior) son los primeros en incurrirlas si se producen, por lo que se los denomina «de primera pérdida» o «de segunda pérdida». Típicamente, las estructuras de pago de ABS pueden ser de pago secuencial, proporcional o único.

¿Cómo los emplean los inversores institucionales?

Los inversores reconocen de manera creciente las principales ventajas de incluir ABS y otros instrumentos de crédito estructurado en sus planes de asignación estratégica de activos a largo plazo. Los inversores del Reino Unido y de Europa continental han realizado asignaciones en ABS, CLO y otros activos de titulización con objeto de diversificar sus carteras de deuda y mejorar la renta que generan. Los ABS y CLO más líquidos y senior AAA o con grado de inversión AA/A podrían ser adecuados para quienes buscan una prima de renta respecto a la deuda soberana y corporativa de mayor calidad, o para inversores que aplican una estrategia de «efectivo mejorado» beneficiándose de mayor protección frente a caídas gracias a sus características defensivas y mejora crediticia significativa. En cambio, las oportunidades de renta variable y de deuda subordinada BB/B con mayor renta serían más adecuadas para aquellos inversores que buscan un potencial de rentabilidad de doble dígito similar a la de las acciones.

Aunque la demanda inversora ha aumentado, la clase de activos permanece por lo general infrarrepresentada en las carteras de muchos inversores institucionales (como las aseguradoras europeas), si bien esto podría estar comenzando a cambiar gracias a la mejora del entorno regulatorio.

Los niveles de renta atractivos (típicamente superiores a los de la deuda corporativa de calificación similar) y unos flujos de ingresos fiables han atraído no solamente a inversores tradicionales con enfoques de compra y retención (buy and hold) como planes de pensiones, fondos universitarios y fondos soberanos en los últimos años, sino también a inversores profesionales como oficinas familiares y bancos privados interesados en realizar asignaciones estratégicas en el segmento. Más allá de las oportunidades de renta y diferencial evidentes que ofrecen los ABS y CLO en toda la estructura de capital, estos activos tienden a tener cupones a tipo flotante, con lo que (a diferencia de los bonos a tipo fijo) conllevan un riesgo de duración bajo o nulo.

Creemos que estos instrumentos presentan estructuras de operación sólidas, activos de garantía defensivos y de rentabilidad elevada, valoraciones aún atractivas y niveles significativos de generación de renta. En nuestra opinión, la combinación de estos atributos continuará respaldando la demanda de ABS, CLO y otras clases de activos de crédito estructurado en adelante, sobre todo en un entorno macroeconómico y de mercado incierto y a menudo volátil.

¿Cuáles son las similitudes y diferencias entre los mercados europeo y estadounidense? ¿Tienen los inversores institucionales igual apetito por estas estrategias en ambos?

En Estados Unidos la titulización juega un papel mucho más prominente en la financiación de la economía real que en Europa, dado que los mercados de capitales estadounidenses están mucho más desarrollados y la actividad emisora tiende a ser más estructurada y homogénea. En el caso de las titulizaciones hipotecarias residenciales, las emisiones en Estados Unidos también proceden de «MBS de agencias», de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE) como por ejemplo Freddie Mac, Ginnie Mae, Fannie Mae y otras. Aunque los mercados de capitales americanos están mucho más desarrollados y han avanzado a lo largo de varios años, la creación de una unión de mercados de capitales (UMC) potente es una clara prioridad política en Europa, cuyos oficiales han abogado una y otra vez por un mercado de titulizaciones sólido como elemento esencial en la construcción de «una UMC genuina». En este ámbito, los ABS son una herramienta crucial de financiación y gestión de capital para respaldar a la economía real, al brindar a los prestatarios acceso a los mercados de capitales y permitir a los bancos transferir cierto riesgo a los inversores, desbloquear capital y liberar capacidad para préstamo adicional. Esto pone de relieve el papel integral que juega la titulización en Europa, lo cual podría respaldar el crecimiento de los mercados de ABS y CLO en adelante.

Los mercados de ABS europeos también son fundamentalmente distintos a sus homólogos estadounidenses. Los activos de préstamo de garantía de los ABS suelen beneficiarse de los criterios de concesión más estrictos en Europa introducidos tras la crisis financiera global (CFG). La implementación de regulación macroprudencial en varios países de la región, incluido el Reino Unido, ha elevado la fortaleza y la seguridad del crédito hipotecario al obligar a los bancos a aplicar criterios de concesión y de gestión de riesgos más prudentes, como por ejemplo umbrales de préstamo en forma de restricciones de los ratios préstamo/valor (LTV) y préstamo/ingresos (LTI). Esto también ayuda a explicar los menores niveles históricos de impago y de pérdidas de los ABS europeos respecto a los estadounidenses: los impagos anualizados de todos los tramos de ABS en este último mercado en las últimas dos décadas han alcanzado el 4,7%, frente a un mero 0,3% en Europa.

Los mercados de titulización europeos están sometidos a regulaciones más estrictas que alinean mejor los intereses de los emisores/originadores de ABS y los de los inversores, incluidos los requisitos de divulgación y de retención de riesgo de crédito. Todos los ABS emitidos en la UE tienen que cumplir las obligaciones de retención del 5%: los originadores deben mantener (como mínimo) un 5% de capital propio en operaciones de titulización; este ya no es el caso en Estados Unidos, motivo por el que se considera que la normativa de titulizaciones de la UE es mucho más exhaustiva.

Desde el punto de vista de un inversor institucional, el mercado de titulizaciones europeo se vio demonizado tras la CFG y desde la implementación de la normativa Solvencia II en 2016, que básicamente penalizó las inversiones en activos titulizados por parte de aseguradoras operando bajo regímenes de capital, debido a los elevados cargos de capital atribuidos a la tenencia de ABS. A finales de 2018 y comienzos de 2019 entraron en vigor reglamentos de titulización simple, transparente y normalizada (STS, por sus siglas inglesas), brindando a las aseguradoras europeas la oportunidad de reintroducir ABS y titulizaciones en sus carteras. Las próximas reformas de ajuste por casamiento impulsarán probablemente el interés de las aseguradoras por la clase de activos, al incorporarse en las reformas la flexibilidad en torno a la previsibilidad de los flujos de caja (que bajo las normas actuales significaba que las clases de activos sin certidumbre contractual de flujos no eran elegibles para dicho ajuste).

El valor de las inversiones fluctuará, lo cual provocará que el valor de las participaciones se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente. Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.