Permanecer al timón y juzgar las condiciones

El repunte de los mercados emergentes (ME) se intensificó durante el tercer trimestre de 2025, y el índice de referencia (MSCI EM) subió en torno a un 10%, elevando la rentabilidad total en el año hasta cerca del 28% en dólares ¹. Este nivel representa la mayor subida de los ME desde 2017, año en que las tecnológicas chinas irrumpieron en escena con la entrada de Alibaba y Tencent en el indicador. No veíamos un periodo tan consistente de rentabilidad de este universo desde el punto álgido del último mercado alcista en la región, desde 2003 hasta 2007. Los mercados se han visto impulsados por una combinación de fervor en torno a la inteligencia artificial (IA), debilidad del dólar estadounidense, entradas de capital en la clase de activos y valoraciones relativamente atractivas.

Impulso alcista

Aunque las acciones tecnológicas también han impulsado gran parte de este rally, dominado por la subida concentrada de acciones chinas de este sector y por mercados con un gran componente tecnológico como Corea del Sur y Taiwán, la bolsa coreana se ha visto ayudada asimismo por reformas domésticas dirigidas a potenciar la rentabilidad del accionista y mejorar el gobierno corporativo. ¿Dónde nos deja todo esto de cara al cuarto trimestre y a 2026?

Se avecina sensibilidad al beneficio

En base a los patrones históricos, la reversión a la media de la expansión de los múltiplos de valoración ha llegado a su fin. En los grandes mercados emergentes, gran parte del repunte en lo que va de año no ha obedecido a la generación de beneficio corporativo, sino a la expansión de estos ratios: los múltiplos de muchas bolsas de ME han vuelto a su media histórica, o la superan. Tarde o temprano, el mercado se enfrentará a la realidad cuando se ponga a prueba la generación de beneficio. Esto no significa que los ratios no puedan subir más: por su propia naturaleza, la clase de activos fluctúa de un extremo a otro, impulsada por la combinación de sentimiento y flujos de capital. Si bien no es posible determinar el múltiplo «correcto» para ningún mercado, consideramos probable que en adelante las rentabilidades se tornen más sensibles al beneficio, con lo que cabe esperar respuestas con menor o mayor intensidad de la justificada.

Es demasiado pronto para saber si las subidas están justificadas

Esto es especialmente cierto en el segmento de la IA, donde los anuncios corporativos optimistas de gasto de capital se suceden uno tras otro: en febrero, por ejemplo, el consejero delegado de Alibaba mencionó que el suyo superaría los 50.000 millones de dólares. Estamos viendo una mentalidad de «yo invierto porque tú lo haces». Como estudiantes de los ciclos de capital, esto nos recuerda a periodos previos de euforia en los que el motor de demanda original (en este caso la IA) se topa con un muro de inversión, conduciendo inevitablemente a «lágrimas» en ciertas áreas cuando las rentabilidades agregadas no se materializan o decepcionan a los inversores.

Todavía es demasiado pronto para saber si las cotizaciones actuales son excesivas, pero sí sabemos que el mercado siempre se adelantará considerablemente a los fundamentales y que nuestras decisiones como inversores no pueden calibrarse únicamente en base a estos, sino evaluando lo que descuenta actualmente el mercado. En este momento los inversores se muestran optimistas en esta área, pero existen restricciones significativas en el cumplimiento de las ambiciones en materia de IA: un suministro adecuado de semiconductores y la capacidad energética. La IA podría acabar transformando nuestro estilo de vida y las economías, pero sus ventajas podrían recabar en distintos actores a medida que avanza el ciclo de gasto de capital. En China, por ejemplo, los modelos de IA avanzan por la vía del «código abierto», con lo que dichas ventajas podrían concentrarse más bien en los desarrolladores de aplicaciones que en los constructores de modelos.

«...nuestras decisiones como inversores no pueden calibrarse únicamente en base a los fundamentales, sino evaluando lo que descuenta actualmente el mercado.»

La dispersión de rentabilidades crea amplias oportunidades para las gestoras «activas»

La buena noticia es que la fortaleza intrínseca de la clase de activos es la mejor amiga del inversor (activo): los distintos países y sectores muestran correlaciones divergentes, ofreciendo oportunidades para diversificar y optimizar la prima de riesgo de nuestras exposiciones. En lo que va de año, países de la ASEAN como Tailandia e Indonesia se han rezagado claramente, e incluso hemos visto cierta reversión a la media en las valoraciones elevadas de la India.

Por sectores, suministro público, bienes de primera necesidad y energía han quedado considerablemente rezagados. Los dos primeros son áreas históricamente defensivas, que ofrecen oportunidades para rotar hacia segmentos con distintos motores de valoración.

América Latina ofrece una prima de riesgo divergente y debería beneficiarse de la libertad de sus bancos centrales para recortar tipos de interés mientras la Reserva Federal comienza a hacer lo propio en EE. UU. Oriente Medio, y en especial Arabia Saudí, se ha visto frenado por el bajo precio del petróleo, que ha enfriado las ambiciones de transformación económica pero conducido a una convergencia de las valoraciones con el conjunto de la clase de activos. Avanzando por el espectro de riesgo, Argentina y Turquía ofrecen oportunidades idiosincráticas para los valientes, siempre que continúe el impulso de reforma económica del presidente Milei en el país suramericano y la inflación comience a normalizarse en Turquía.

Hace dos años, muchos comentaristas afirmaron que era imposible invertir en China. De igual manera que entonces optamos por no creer tal retórica bajista, ahora tampoco nos dejamos llevar por el actual sentimiento alcista. Así es la vida del gestor activo en ME: en busca de oportunidades a largo plazo, permaneciendo fiel al proceso y calibrando en todo momento cuándo elevar el riesgo y cuándo reducirlo, rotando así sus exposiciones.